2015年中国或潜伏六大黑天鹅

2015年中国或潜伏六大黑天鹅

中国领导人在寻求经济去杠杆化的同时希望避免硬着陆。要想衡量政府是否成功，需要关注六大黑天鹅。

2015年经济依旧呈现震荡下行态势。经济增速波动取决于经济增长内生性下滑与保增长政策与之间的博弈。2012-2014 经济整体表现为政策与经济增速下沉的博弈，经济增长呈现一年一个小周期。　　考虑到政府部门与居民部门可加杠杆的空间，政府在未来2-3 年都有托住经济稳步下台阶的能力。短期内对经济影响最大的变量是政府保增长的态度与力度。

中国领导人在寻求经济去杠杆化的同时希望避免硬着陆。要想衡量政府是否成功，需要关注六大黑天鹅。　　信贷紧缩　　11月人民币信贷增加8527亿元，比市场预测均值高出了约2千亿。尽管信贷加速增长，但表外融资的弱势导致实体经济融资难问题依旧。　　今年11月，尽管表内人民币信贷比去年同期多增了2281亿元，但由于表外的信托和委托贷款分别同比少增了1320亿元和1434亿元，所以11月总的社会融资总量反而比去年同期少增了810亿元。　　很明显，表内信贷的扩大尚难以抵消表外融资收缩带来的压力，实体经济的融资难并未得到解决。　　11月，投资到位资金中的信贷部分虽然增速与上月持平，但自筹部分(主要与表外融资相关)增速却大幅下滑。这导致投资到位资金增速与投资增速之间的裂口再次拉大，表明实体经济融资难问题加剧。　　与之相对应的，11 月货币增长也相当乏力。M2 同比增长从上月的12.6%下滑至12.3%，再次低于预期。整体来看，信贷的增加还不足以化解实体经济融资难问题，也难以稳住经济增长的下滑态势。　　接下来货币政策还将继续宽松，信贷投放力度还会进一步加大。由于中央经济工作会议已经将“稳增长”列为明年经济工作的首要任务，并要求“货币政策要更加注重松紧适度”，所以接下来货币政策的宽松导向是确定的。而为了打通从银行体系向实体经济的流动性投放渠道，信贷还需加大力度。　　信贷投放的加快将逐步给目前流动性推动的资本市场行情降温。目前，信贷投放虽然加快，但由于表外融资渠道的萎缩，还并不能让金融市场里的流动性“堰塞湖”快速泄洪。但是，政府化解实体经济融资难问题、进而稳定增长的导向是明确的。　　因此，从金融市场到实体经济的流动性传导路径将会越来越顺畅。这或迟或早会对当下流动性所推动的资本市场行情带来负面影响。　　美国谘商会的驻北京经济学家Andrew Polk表示，三种催化剂可能扰乱信贷供应，使其增长下滑到4.5%。它们包括：影子银行部门发生大面积违约；三个月内房价暴跌10%；美国加息，资本外流，银行流动性收缩。　　Polk说，这样的情况可能引发信贷紧缩，使得银行不愿提供贷款，支持经济增长。保持信贷相对健康的增长，同时逐渐降低贷款的扩张速度，是金融监管机构正试图做到的事情。但这很可能扰乱经济的增长。在这种情况下，最突出的早期警告将是银行间利率的急剧上升。　　房地产低迷　　在今年房地产市场持续低迷的背景下，房地产界几位大佬几乎同时看空楼市，潘石屹、王健林都表示了对房地产行业前景的担忧，就连最坚挺的“强叔”任志强也说“没有看到任何理由能阻止房地产下滑”。　　数据显示，百城价格指数自5月起连续7个月下跌，四季度跌幅收窄，今年以来累计下跌2.25%；十大城市累计下跌0.25%，跌幅显著低于百城。50个主要城市1-11月累计成交整体下降13.6%，其中一线城市同比下降显著，降幅达23.3%。　　《中国房地产市场2014总结和2015展望》报告称，全国来看，商品房销售面积和销售额同比下降，整体资金来源增速较去年明显回落，房屋新开工面积亦同比下降，开发投资额增速创5年来新低。　　目前，全国开发商总的预售面积已超6亿平方米，超过了历史最高记录。这意味着短期内开发商很难消化掉这一部分库存，因此可能必须“以价换量”。同时，许多开发商的资金链已经出现严重危机，央行调整货币政策，银行惜贷，资金长期无法回笼，这就更是加大了房地产企业“以价换量”的需求，可能导致房价面临较大压力。也正是因为现行货币政策的影响，市场资金偏紧，所以借贷收益也就水涨船高。

中央大力推进经济模式转型，“43号文”的出台也逐渐抑制了地方政府中“唯GDP主义”的蔓延。如今，许多地方政府已经不再希望通过“造新城、摊大饼”的方式发展经济了。互联网、生物科技、新能源等新兴产业已经成为地方政府的座上宾了，房地产已经开始面临“靠边站”的尴尬局面。　　中央政策以“稳”为主，更关注民生保障和顶层制度设计，并通过货币政策调整、户籍改革、棚户区改造等长效机制保障合理购房需求；各地方政府则灵活调整，限购、限贷手段逐步退出，行政干预趋弱，并通过信贷公积金、财政补贴多轮政策调整刺激住房需求，加快库存去化，稳定住房消费。　　因此，理财师表示2015房价下行压力较大，但由于刚性需求的存在，房价大幅回调的可能性不大，加之房价下跌对经济可能出现重大冲击，有关方面不会坐视不管。　　TCW Group Inc。分析师David Loevinger向彭博新闻社表示，房屋需求下降而供给增加将对中国经济构成风险。　　就像在美国一样，更清晰、更广泛的房价下跌预期可能发生。购房者可能撤离，导致价格进一步下跌。　　这反过来又可能导致开发商投资放缓。如果投资者真的相信价格会下降，允许他们加大杠杆或者放开限购都不会产生多大的效果。　　外部冲击　　当前卢布所经历的这场惊魂之旅成因相当复杂，但最主要原因还是全球经济增速回落拖累国际油价，以及俄罗斯经济过于依赖能源导致抗风险能力脆弱，而西方对俄罗斯的经济制裁，则更多是起到一种助涨杀跌的杠杆效应。毕竟，今年以来，俄罗斯、巴西、印度、南非、印尼等新兴经济体的货币，都相对于美元出现不小的跌幅，这预示着即便没有西方经济制裁，卢布兑美元也会呈现持续走弱态势。　　值得警惕的是，俄罗斯的货币危机很可能只是个开始，因为经历去杠杆的美国经济趋强态势固化，而一些尚未经历去杠杆的新兴经济体则日益凸显出经济羸弱状，全球经济分化走势明显。　　如美国经济走强推动美联储在不远的将来步入加息周期，新兴经济体将面临资金外流、国际经贸格局重塑、经济进一步减速等多重风险，这势必进一步加剧其货币贬值压力，使之面临囚徒困局。

新兴经济体正面临负债外币化与资产本币化的货币错配问题，本国货币贬值和资金避险性外流将加剧其外债偿付的流动性风险，如允许本币贬值，将强化国际收支流动性冲击，而如以干预防范本币贬值，将加剧经济放缓，并为投机者提供人为套利空间，进而加速资金和本国福利的外流。这些都可能导致新兴经济体的货币金融危机。　　正因为此轮卢布危机反映了一些普遍性问题，所以，对中国而言，不应只将其看作“邻家的破窗”，而应吸取俄罗斯在应对危机过程的经验教训，未雨绸缪地做好防范准备。　　北大金融学教授Michael Pettis表示，外部冲击也可能来自欧洲或其他地方，将导致中国企业减少投资。这加上坏账的延期付款可能影响到新增信贷的增长，使其不足以支持经济增长。　　现在世界上最大的问题之一是欧洲。欧洲更多的问题可能在中国造成悲观情绪，私人部门投资，特别是在贸易部门的投资可能会因此减少。　　Pettis指出，这样的结果，如果加上信贷低迷可能带来“非常残酷的收缩。”　　政策失误　　中国正处于全面深化改革的关键阶段。自1978年实行改革开放政策以来，中国经济社会取得了巨大进步，中国人民今天的生活水平达到历史最高点。作为世界第二大经济体，中国的国力也得到显著提升。　　然而，中华民族复兴的目标远未完成，中国在发展方面仍有很长的路要走。作为具有13亿人口的国家，中国的人均国内生产总值仅排在世界80位之后。按联合国标准，中国还有1亿多人生活在贫困线以下。过去30多年快速的经济增长也附带产生不少严重问题，包括环境污染、产能过剩及区域间发展不平衡等。　　北京大学光华管理学院名誉院长厉以宁演讲时指出，过去几年，中国经济超高速增长不符合经济规律，只能是暂时的现象，而且带来的损失是惊人的。　　“第一就是资源过快耗竭；第二，生态环境遭到破坏；第三，低效率；第四、产能过剩。但这些还不是主要的，最重要的是第五，错过了技术创新和结构调整的机会。机会是很难得的，当2008年之前全世界那些大国、强国都忙于技术创新和调整结构时，中国是一味的高增长，这是得不偿失的。今天转入新常态，就是要根据中国的需要改为中高速的增长，重在经济增长的质量，重在结构的调整。”厉以宁说。

光大证券首席经济学家徐高表示，政策失误可能导致大量的破产和裁员。　　我担心的是，决策者可能认为测试GDP增速的底线没什么大问题。但如果GDP增长继续放缓0.5%-1%，我认为很多公司不能生存。他们将决定解雇他们的劳动力，一些公司甚至可能破产。中国离这个“转折点”已经不远了。目前，信贷限制了基础设施投资，需求放缓使得中小企业的决策者正试图获得更多信贷。　　地方政府债务洗牌　　10月2日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称《意见》)对外公布，中央政府全面明确了建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台政府融资职能，切实做到谁借谁还。　　中国财政部已告诉地方政府，他们必须在1月5日上交所有未偿付贷款的细节。政策制定者将确定他们会支持哪些地方政府融资平台。那些不能获得支持的地方政府可能要面临融资压力。　　乌鲁木齐财政局周一发文撤销12月10日印发的《关于将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券纳入政府专项债务有关事项的通知》。这是继上周常州14天宁债被剔出政府债务的队伍后，又一例地方政府债务甄别结果出炉。　　根据中债资信统计，2013年末城投债券存量债券规模为22314亿元，而审计署认定的2013年6月底负有偿还责任的企业债券为11658.67亿元，因此必然有一半的城投债券将不被认定为政府应当偿还的债务。　　早在1998年前后，中国各级地方政府就成立了自己的平台公司，由于举债主体、举债程序不透明，债务没有纳入预算管理等问题，导致地方债数额每年增长的同时风险不确定。　　最新审计报告显示，截至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位是政府负有偿还责任债务的主要举借主体，分别举借40755.54 亿元、30913.38 亿元、17761.87 亿元。　　根据财政部测算，如果将后两类债务按近年来政府实际代偿比例折算，地方政府负有偿还责任的债务约有12万亿元，其中地方政府融资平台举借的政府负有偿还责任的债务超过4万亿元。　　中国开始切断政府债务和国有企业特别是融资平台的债务关系，政府债务风险将变小。不过，中国上万家地方融资平台公司却将迎来一场大洗牌。　　美国加息　　储局上周三议息的会后声明，虽取消“一段长时间内”维持超低息的表述，惟耶伦却明要对加息“保持耐性”，至少未来两次议息会议，即明年4月前都不会加息，安抚市场对加息将杀至的忧心。　　耶伦应希望如期明年中加息，因美国复苏很大程度得益於储局自2008年金融海啸后的超宽松政策，除将利率降至0，更推三轮量宽，令储局资产负债表由不足10,000亿美元，激增至现时超过40,000亿美元，一旦债息急升，储局须承担极大亏损风险。只要不影响美国复苏，耶伦自希望尽快结束超宽松政策，货币政策逐步正常化，卸下沉重包袱。　　从美国宏观经济来看，储局加息条件渐见充裕，其第三季经济增长达3.9%，有望走出弱复苏，步向温和增长；美国失业率不但降至5.9%的6年新低，薪金与职位增长有加快现象；且在低油价环境下，亦利好美国企业投资与民众消费，美国复苏步伐或可加快，为明年中加息提供基础。　　耶伦至今仍未明确表示会在明年中加息，应因她无法掌握环球经济前景，储局若加息太急，恐惹外部风险反噬。　　因综观全球经济，除美国经济较稳健外，欧洲与日本恐再陷衰退泥淖，中国等新兴国经济亦正减速，或拖慢美国复苏。况且储局若启动加息，即时效应恐是将环球资金扯向美国，此对美股后市与压低美国长债孳息固是利好，惟欧洲与日本恐更难摆脱衰退，而新兴国急走资更恐戳破其经济与资产泡沫。　　若如此，美国经济在环球逆风下，势难独善其身，不但打乱复苏步伐，且储局加息若重创环球经济，储局以至美国势成全球众矢之的，负上弄垮全球经济的恶名。　　美国加息可能会损害部分中国企业的利益。中国企业需要偿还或再融资540亿美元的2015年到期的以美元计价的债券。自2010年初以来，中国公司已经卖出了4330亿美元的债券。是之前5年的18倍。　　未来资产投资管理公司全球固定收益部主管Kim Jin Ha向彭博新闻社表示，中国政府还没有准备好接受大量的企业债违约事件。在经济硬着陆的环境下，中国央行可能不得不大幅削减贷款利率100个基点，并大幅降准。

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