女装纺织行业调整持续部分公司已经率先回升

核心观点:

1、成长能力:大部分公司收入、净利仍下滑，但家纺稳增，体育服饰类回升，手表增长较好。从2014年中报来看，总体呈现出以下特点:终端需求不佳，大部分的品牌服饰公司收入都在下滑，如果分渠道看:(1)直营为主公司下降幅度相对小于加盟的服饰公司;(2)加盟中部分已经提前调整的公司，却是表现较好，具体如森马服饰(2014H1收入同比增加7.59%，一方面休闲小幅度下滑了4.35%，另一方面童装同比增30.9%，)、中国利郎(收入微降0.14%)。在净利润增速指标上，净利波动特点和收入相近。

2、盈利能力:A 股男装毛利率下滑、家纺稳健、体育回升，高端的女装毛利率比较稳定。A 股的男装大部分出现下滑，例如卡奴迪路、七匹狼、报喜鸟、九牧王等，而港股的男装公司毛利率则是出现回升，如中国利郎、利邦、长兴国际。家纺方面，罗莱家纺毛利率增幅高于富安娜、梦洁家纺。

3、营运能力:存货、应收周转率大部分延续下降态势。应收账款周转率方面，在大环境不佳的背景下，公司给予下游的授信进一步增加，大部分公司的应收账款周转率，较2013年底都在下降，上升的只有七匹狼、报喜鸟、利邦、美邦服饰、佐丹奴、真维斯、奥康国际、安踏、李宁、亨得利;其中，七匹狼支持下游渠道、回收库存所致;美邦服饰是愈加重视供应链的提升;安踏则主要由于更佳的现金管理所致。存货周转率方面，大部分公司的存货周转率同样都在下降，上升的只有中国利郎、佐丹奴国际、梦洁家纺、361度。

4、驱动因素:线下仍是关店为主，线上继续快速发展。截至2014年6月底，大部分品牌服饰公司的店铺数量较2013年底是下滑，主要还是因为行业终端销售不佳，公司继续关闭了一些不盈利的店铺;渠道增加的仅仅探路者、飞亚达、亨得利、中国海淀。2014H1 ，品牌服饰类公司的电商收入占比继续提升，其中户外、家纺等子行业由于产品标准化程度较高，增幅较大，探路者电商占比增加了6PCT 至25%以上，罗莱电商占比已经提升至18%左右。而手表类电商收入占比同样继续提升，如中国海淀从2013年的3.9%提升至5.8%，飞亚达自有品牌收入中的电商销售亦有10%左右。

5、维持行业“谨慎推荐”评级。从2014年中报结果来看:(1)目前的行业需求环境确实不好，但即使对于最困难的行业(体育服饰行业中有强大的NIKE、ADIDAS)，经过去库存、清无效店铺、注重产品性价比和终端零售管理，虽然渠道仍在整合，但终端零售和报表收入已经恢复增长，只是增速已经回落至合理范围。(2)男装行业同样如此，只是A 股的七匹狼、九牧王等调整的步伐较中国利郎晚一步，各家在终端零售、供应链管理方面投入较大，我们估计不排除2015SS订货会转正的可能。七匹狼的股价前期已经有所上涨(当然未必是基本面的原因使然)，我们提请投资者关注九牧王、利郎的投资机会。

此外，在大环境不佳的背景下，企业也在积极寻求各种突破，如关闭不盈利的店铺，提升供应链管理水平以压缩不合理生产环节成本和提高产品品质、利用账上富裕的现金寻找各类潜在的并购机会、代理国外品牌或在原有品牌基础上衍生新品牌、线上线下融合并期望在此基础上打造平台。

在当前时点，我们建议从以下三条主线寻找标的:(1)中报业绩增速相对较高、对全年和未来1-2两年预期不会明显向下的标的:海澜之家(业绩处于高增长期、打造男装国民品牌、14年增速50%+、15年增速35%+)、森马服饰(业绩确定性高、儿童产业整合推进)、飞亚达(自主品牌拉动业绩稳定增长)。(2)底部、业绩尚好标的:富安娜(当前50亿市值、账上10亿的富裕资金，2013年净利润3.15亿，预计2014年同比增15%，当前股价对应PE13.8倍)、雅戈尔(受益于宁波银行权益法测算，14年上半年净利润增90.5%;预计2014年净利润约24亿，当前股价对应的分红回报率在7%上下)。探路者(市场预期已在底部，线上业务快发展有可能带动公司整体业绩超预期)。(3)板块内低于20亿市值标的，尤其是10亿上下标的，今年表现也较好。

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